Memo al Permabear

by Nov 25, 2020

Con material de sobra para ser negativos, una nota positiva es una bocanada de aire fresco.

Riesgo y Valor ha presentado munición para ambos flancos, incluso en el extremo de lo celebratorio (ver “Tesoros en la obscuridad”) y lo sombrío (ver la nota anterior a ésta “Una pandemia de riesgos”).

En el mundo de los activos financieros, no obstante, la balanza se ha cargado hacia el retorno, hecho por demás chocante a la luz del rosario de riesgos a la mano. Una pregunta válida entonces es ésta: ¿Hay razón para ello? o ¿se han empecinado los mercados a forzar su anhelo de recuperación sin que haya un soporte real detrás?

Creo que sí lo hay, pero se entremezcla con muchos otros que no son reales, sino frágiles y hasta ficticios y la ganancia estará en saberlos distinguir.

Poniendo las cosas en su justo lugar, una razón real para que aumente el valor de los activos es toda aquella que en el pasado los hizo aumentar, ¿no es cierto? Y por otro lado, si esas razones no lograron sostener el aumento ¿entonces serían ficticias? La respuesta no es tan sencilla porque a final de cuentas todos los aumentos han sido interrumpidos por una de cuatro razones: O viene una recesión o aumentan las tasas o las altas valuaciones ya no justificaron la inversión o el precio de un insumo se salió del equilibrio.

Pero entonces ¿cuáles son razones reales para las ganancias en valores y cuáles son ficticias? Una antiquísima distinción ofrece respuesta: la diferencia entre ruido e información. Todo lo que sea una suposición sin evidencia, como un rumor sin comprobar de boca en boca -o tweet y retweet- es puro ruido y, todo lo que venga del análisis bien pensado es información. Definiendo así es fácil verlo, pero ¿cómo saber si una pieza particular es de una clase o de otra?



Comencemos con las tres piezas más populares: La bolsa está subiendo por las bajas tasas de interés. Esto es real, pues el valor presente de los flujos futuros de las empresas vale más al día de hoy y mientras se mantengan así (hasta que haya aumentos de inflación) justifica las ganancias. La segunda es el estímulo económico por la pandemia. Esto es real (más de 10 trillones de USD a nivel mundial) pero no es duradero. La tercera es el hecho de que la intención de compra para el consumo y la inversión están intactas y tan pronto se termine la pandemia volverán a generar demanda agregada a los niveles previos.

Esto es una suposición muy aventurada, en línea con la creencia que la bolsa suele “ver” el futuro económico con anticipación, pero la destrucción económica no ha terminado y en el pasado la bolsa muchas veces a “visto” ilusiones.

Muchas otras cosas pudieran estar levantando los retornos (no sólo en bolsas, porque bonos han ganado también, así como el precio de las casas) y una de ellas es la entrada de muchos jugadores minoristas (casi 20% del total, contra un promedio de largo plazo de 9% anteriormente) gracias a plataformas digitales como Robinhood. Esto suele ser puro ruido, con lo cual advertimos del peligro que representa. Goldman Sachs calcula también que cada bull desde la posguerra tiende a generar 138% de retorno desde su piso en promedio y éste lleva apenas 50%. Este es un buen dato a favor.

Por último, hace poco The Economist reportó una razón más hacia lo positivo, ofrecida por W. Bernstein del Instituto de CFAs. En un mundo que crece se financia el nuevo capital -que sufre de obsolescencia más rápido- con nueva emisión de acciones que tiende a ser mayor que el crecimiento de utilidades, diluyendo así el valor de aquellas. En un mundo como el nuestro, uno que no crece, este efecto de dilución está ausente -las empresas más bien recompran sus propias acciones-, lo que pudiera beneficiar al crecimiento de los activos financieros.

En conclusión ¿tiene razón el permabear (el analista que se siente permanentemente bearish)? No, pues sí hay razones de fondo para este mercado bull, pero no deben descartarse los elementos que lo lleven a extremos, como las altas valuaciones y la aparición de la inflación. Si la economía no se recupera en verdaderos aumentos de utilidades, el permabull dimite.

Escrito originalmente por Jorge A. Martínez en la Columna Riesgo y Valor del Periódico Reforma el 24/Noviembre/2020.

El autor es Socio Fundador y Director General de MG-RISK Counseling Associates una empresa de consultoría en servicios económicos, planeación y estrategia, riesgos financieros, derivados, banca de inversión y finanzas corporativas. 1998- a la fecha. 

Jorge Arturo Martinez González, CFA

CEO, MG-RISK

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